Кредитные рейтинги: аналитика или политика?

(Из серии "Финансовая наука в нашей жизни". Специально для журнала "Наука и жизнь", опубликовано в № 2 за 2012 год.)

Тема кредитных рейтингов поначалу представлялась мне «академичной», такой, которая может быть интересной любознательным читателям, но вряд ли волнует их в повседневной жизни. Но в последний год международные агентства, присваивающие кредитные рейтинги государствам, банкам и компаниям, стали ведущими ньюсмейкерами в средствах массовой информации, причём не только в экономических изданиях. В середине января 2012 года, зайдя вовсе не на специализированный финансовый веб-сайт, а на общетематический популярный интернет-портал, среди передовиц можно было увидеть, например, новость о снижении агентством Standard & Poor’s кредитного рейтинга девяти странам Европейского союза. Эта тема теперь естественным образом присутствует в главных новостях ТВ и радио между резонансными политическими событиями и крупными чрезвычайными происшествиями.
Откуда такое внимание к кредитным рейтингам?

Интуитивно понятно, что повышение (или стабильность) рейтинга — это хорошо, а понижение — плохо. Но почему вокруг этих рейтингов такие баталии? Почему правительство Франции глубоко возмущено снижением рейтинга страны с «AAA» до «AA+»? Действительно ли снижение рейтинга Венгрии с «инвестиционного» уровня «BBB-» до «спекулятивного» «BB+» могло стать причиной паники среди населения страны, активно переводящего сбережения в соседнюю Австрию, обладающую более высоким рейтингом? Кого и почему так волнуют эти странные буквенные регалии, чем-то напоминающие американскую систему школьных оценок («A», «B», «C», «D» — вместо наших пятёрок, четвёрок, троек и двоек, причём с таким же активным применением промежуточных плюсов и минусов)? Почему многие фирмы и даже страны ревностно следят за своим кредитным рейтингом и так бурно реагируют на его изменение и даже на объявленный прогноз изменения? Попробую ответить на эти вопросы.

Рейтинг — это экспертное мнение об уровне чего-либо относительно аналогов, отнесение анализируемого объекта к той или иной качественной группе. В быту вы наверняка имели дело с рейтингами: например, могли разыскивать заслуживающий доверия специальный рейтинг гостиниц, чтобы выбрать какую-нибудь из них для отдыха, скажем, на море. При слове «рейтинг» многие представляют себе длинный список тех же гостиниц, в котором они выстроены от самой лучшей к самой худшей или от самой дорогой к самой дешёвой. Однако давайте внесём терминологическую ясность: когда гостиницы построены по какому-то критерию единым возрастающим или убывающим перечнем, то мы имеем дело не с рейтингом, а с рэнкингом. А вот когда гостиницы разбиты по группам (например, по числу присвоенных звёзд), то вот это — число звёзд — уже рейтинг. Пятизвёздные гостиницы могут быть по тому или иному критерию лучше или хуже друг друга, но у них одинаковый рейтинг — пять звёзд. Это значит, что при всех своих отличиях они сопоставимы между собой по уровню комфорта и классу обслуживания и вы вправе ожидать от каждого пятизвёздного отеля примерно одного и того же стандарта качества. Внутри группы гостиниц устраивающей вас «звёздности» уже можно делать скрупулёзный выбор по субъективным критериям: расположение, антураж, архитектурный стиль, природные виды и пр. Рейтинг, таким образом, призван заметно облегчить процесс поиска оптимального варианта.

Собственно, у кредитных рейтингов (по сути — рейтингов платёжеспособности, а значит, финансовой надёжности) та же самая задача в отношении стран, регионов и частных компаний, которым инвесторы доверяют свои деньги. Вариантов вложений средств по всему миру сотни тысяч, если не миллионы, а инвестору надо с чего-то начать свой отбор, сузить его до вменяемого множества, с которым стоит работать более детально и глубоко. Финансовая система стала глобальной, инвесторы из одного полушария вкладывают деньги в государства и фирмы в другом полушарии. Если бы не было рейтингов, пришлось бы очень долго изучать разнообразную аналитику по каждому объекту потенциальных вложений в незнакомой стране, отбирая такие объекты для анализа наугад либо полагаясь на субъективные суждения местных авторитетов. Мобильность капиталов резко упала бы, вернувшись к финансовым скоростям столетней давности. Ведь если посмотреть на истоки возникновения рейтингов платёжеспособности, то корнями они уходят в середину XIX века, когда европейские банкиры (с Восточного полушария), финансировавшие железнодорожную экспансию США (в Западном полушарии) и уставшие от многочисленных фактов разорения и бегства с их деньгами владельцев американских строительных компаний, потребовали от казначейства США найти независимых экспертов, которые отделили бы устойчивых и вызывающих доверие заёмщиков от непонятных дельцов с бизнесом только на бумаге. Одним из таких экспертов стал Генри Пур, издатель отраслевого железнодорожного журнала. Пур разработал опросную анкету для компаний, первым прокомментировал публикацию результатов анкетирования (особенно жёстко высказавшись о тех, кто прислал данные «с потолка» или отказался отвечать) и затем дал имя одному из крупнейших рейтинговых агентств — Standard & Poor’s (S&P). Когда железнодорожная индустрия обратила внимание, что компании, качественно раскрывающие свои данные в анкетах Пура и заслуживающие его позитивных комментариев, быстрее и легче получают деньги от европейских банков, игнорировать влияние независимой информационно-аналитической оценки (развившейся впоследствии в систему рейтингов) было уже невозможно.

Имея общепризнанную систему кредитных рейтингов, даже не самый опытный инвестор может ограничить свои риски, отсеяв компании с рейтингом ниже приемлемого либо компании, которые вообще не озаботились получением рейтинга. Кроме того, инвестор при прочих равных условиях из нескольких вариантов вложения средств может выбрать тот, который сулит больше надёжности согласно рейтингу. С этой точки зрения кредитные рейтинги заметно облегчили жизнь инвесторам на современном финансовом рынке, который уже пугает своим бурно растущим многообразием объектов инвестирования.

Благодаря рейтингам процесс принятия финансовых решений существенно упростился: теперь инвестор может вести себя, словно осмотрительный гурман, изучающий ресторанную критику. Как известно, во всём мире среди почитателей высокого кулинарного искусства признана система рейтингования ресторанов в виде звёзд, присваиваемых путеводителем «Мишлен» (Michelin) лучшим кухням под руководством именитых шеф-поваров. Приехав в ту или иную страну, вы можете ограничить знакомство с местным общепитом только лучшими его представителями, обладающими звездой от «Мишлен», несомненным знаком качества haute cuisine. Конечно, полное соответствие вашему личному вкусу никто гарантировать не может, но наличие мишленовской звезды означает, что данный ресторан заслуживает внимания за определённые выдающиеся достижения.

Присваивая рейтинг, профессиональные эксперты, мнению которых принято доверять, по сути проводят за вас работу по отбору и ранжированию интересующих вас объектов, кардинально упрощая вам муки выбора. Такими экспертами в финансовом мире выступают рейтинговые агентства.

Рейтинговые агентства — это независимые аналитические компании, которые проводят исследование суверенных эмитентов (то есть стран и их государственных финансов), муниципалитетов и частных компаний с целью присвоения им соответствующего рейтинга. На международном финансовом рынке наиболее авторитетны три агентства: «Стэндард энд Пурс» (Standard & Poor’s), «Мудис инвесторс сервис» (Moody’s Investors Service) и «Фитч Рейтингс» (Fitch Ratings). Когда говорят о наличии у какой-либо страны, региона или компании международного кредитного рейтинга, по умолчанию обычно имеют в виду рейтинг от какого-либо из этих трёх американских агентств, из-за чего некоторые наблюдатели отмечают на этом рынке признаки олигополии (монополии нескольких игроков). Именно эти три компании внедрили шкалы буквенно-цифровых кредитных рейтингов эмитентов долговых обязательств и заёмщиков — своеобразный аналог «звёздности» гостиниц. Правда, система шкал кредитных рейтингов заметно сложнее системы отельных звёзд. Рейтинговых шкал обычно несколько — они подразделяются на рейтинги по краткосрочным или долгосрочным обязательствам, по обязательствам в национальной либо иностранной валюте, по рейтингам кредитоспособности организации в целом или её отдельных обязательств, также существуют международные и национальные шкалы для сопоставления с внешними и внутренними конкурентами соответственно. Таким образом, страна или фирма может иметь неодинаковые рейтинги по разным шкалам — например, более высокий рейтинг по краткосрочным обязательствам в национальной валюте, но заметно худшую оценку в отношении долгосрочных обязательств в иностранной валюте.

Каждое из агентств после проведённой аналитической работы присваивает эмитенту или заёмщику рейтинг согласно своей системе рейтинговых шкал в диапазоне от «AAA» (максимальная надёжность) до «D» (дефолт). В этих шкалах много промежуточных ступеней: чем ближе к «ААА» (например, «АА», «А+» или «Аа1»), тем выше мнение агентства об уровне платёжеспособности, а чем ближе к «C» и тем более к «D» (например, «ССС» или «Caa3»), тем сильнее ожидание грядущего дефолта. Германия и Канада, в частности, имеют наивысший рейтинг «AAA» от всех трёх агентств, а Россия в 1998 году «уронила» свой рейтинг до «CCC» и даже «SD» (выборочный дефолт). Мнения трёх ведущих агентств вовсе не всегда единодушны, а рейтинговые действия не всегда синхронны. Недавний яркий пример — снижение агентством «Стэндард энд Пурс» кредитного рейтинга США на одну ступень с наивысшего уровня «AAA» до «AA+», в то время как два других агентства не приняли такого решения (хотя выдали негативные прогнозы в отношении пока ещё максимального американского рейтинга).

Примерное описание рейтинговых шкал Standard & Poor’s, Fitch и Moody’s (без учёта промежуточных ступеней, обозначаемых прибавлением знаков «+»/«-» или цифр).

Рейтинг обычно заказывают сами организации, которым он нужен, чтобы привлечь инвесторов. Поэтому рейтинговые агентства получают из первых рук доступ к более подробной информации, чем принято раскрывать широкой публике, и их суждение о надёжности «рейтингуемой» организации принято считать достаточно обоснованным. С другой стороны, рейтинговое агентство не является аудитором и не перепроверяет достоверность предоставляемых ему сведений, поэтому, если клиент агентства задался целью ввести аналитиков и инвесторов в заблуждение, ему, скорее всего, это удастся и присвоенный рейтинг не будет адекватным. Так что рейтинговые агентства не изрекают истину в последней инстанции и не дают гарантий надёжности, иногда жестоко ошибаются, а бывает, что подозреваются в политической ангажированности. Да и используемая ими методика оценки платёжеспособности непрозрачна. Но у сторонних инвесторов по сути нет иных источников независимой информации о надёжности того или иного претендента на их финансовые вложения. Рейтинговые агентства высказывают своё мнение об относительной платёжеспособности, уровне корпоративного управления и риске дефолта своих клиентов, и рынок принимает их суждение не просто к сведению, а как руководство к действию. Для всех тех, кто не является инсайдером в интересующем их объекте инвестирования, рейтинг — важнейший и зачастую единственный критерий определения надёжности планируемой инвестиции.

Конечно, инвесторы также ориентируются на рекомендации аналитиков инвестиционных банков, у которых есть свой собственный взгляд на качество тех или иных эмитентов долговых обязательств и заёмщиков. Однако рейтинговые агентства работают с гораздо большим количеством организаций, чем инвестиционные банки, потому что в сферу интереса последних попадают лишь те долги, на которых можно заработать. Кроме того, надо различать мотивацию инвестбанков и рейтинговых агентств: банкиры стремятся продать инвесторам определённую инвестиционную идею, что не может не сказаться на объективности суждений, в то время как рейтинговые агентства зарабатывают присвоением наиболее адекватных рейтингов, стараясь не нанести ущерб своей репутации (а значит, бизнесу), если реальность разойдётся с присвоенным рейтингом.

Заметим, что ситуации, когда реальные рыночные события резко противоречили рейтинговой оценке, имели место, и не раз. Несколько наиболее резонансных примеров из недавнего прошлого. В 2001 году агентство «Стэндард энд Пурс» понизило рейтинг американской энергетической корпорации «Энрон» (Enron) с «инвестиционного» уровня до «мусорного» буквально лишь за считанные дни до её банкротства. А в сентябре 2008 года один из крупнейших международных инвестиционных банков «Леман Бразерс» (Lehman Brothers) объявил о своём банкротстве, имея высокий рейтинг не ниже «A» от всех трёх ведущих рейтинговых агентств. В 1996 году «Мудис» присвоило максимальный инвестиционный рейтинг Южной Корее, которая стала одной из первых жертв последовавшего масштабного финансового кризиса, принеся инвесторам огромные убытки. Да и Россия к августу 1998 года, перед объявлением «выборочного дефолта», имела рейтинг выше «CCC»/«Caa».

Рейтинговые агентства, как уже было упомянуто, могут стать жертвой фальсифицированной отчётности или утаённой информации. Однако здесь есть и системная проблема. Огромные деньги по всему миру инвестируются по правилам, в которых ключевым критерием является кредитный рейтинг. По решению властей пенсионные и инвестиционные фонды обязаны отбирать для вложения своих сотен миллиардов долларов долговые обязательства, имеющие так называемый инвестиционный рейтинг (уровень не ниже «BBB-» по версии S&P и Fitch или «Baa3» по версии Moody’s). Всё чаще объекты инвестирования являются для инвесторов «виртуальными», они ни разу не видели самого эмитента или заёмщика, не бывали в его стране и даже не изучали подробно его профиль хотя бы в открытых источниках в интернете. Есть кредитный рейтинг? Прекрасно! Это считается достаточным, так как работа уже проведена авторитетным рейтинговым агентством, а на собственный анализ, увы, нет ни времени, ни ресурсов.

Хотя рейтинговые агентства де-юре оградили себя массой предупреждений о том, что они не отвечают за инвестиционные решения пользователей их рейтинговых заключений и всего лишь высказывают своё экспертное суждение о платёжеспособности эмитента или заёмщика, огромную моральную ответственность и мощное политическое давление они на себе всё же ощущают. Представьте себе последствия снижения рейтинга с «инвестиционного» до «спекулятивного» уровня какого-нибудь крупного эмитента облигаций, — управляющие сотнями фондов обязаны немедленно начать распродавать долговые обязательства с пониженным рейтингом, обрушивая рынок, на котором они обращаются, вызывая цепную реакцию и, возможно, панику среди инвесторов. Рейтинговые агентства находятся меж двух огней: с одной стороны — разъярённые инвесторы, которых вовремя не предупредили об ухудшении финансового положения эмитента через снижение рейтинга, с другой — разъярённые эмитенты, которые надеялись успешно пережить временные трудности, но «опережающее» снижение рейтинга закрыло им возможности рефинансирования и шансы на спасение. Например, «Стэндард энд Пурс», с одной стороны, отбивается от судебных исков инвесторов, вложивших деньги в «высоконадёжные» облигации «Леман Бразерс» за месяц до его банкротства, а с другой — испытывает жёсткое недовольство властей США, Франции и других стран, которых S&P, проявив принципиальность, лишило наивысшего кредитного рейтинга.

Кредитный рейтинг европейских стран в январе 2012 года по версии агентства Standard & Poor’s.

Есть и другой взгляд на место рейтинговых агентств в современной политэкономии. По мере того как S&P, Moody’s и Fitch последовательно продвигаются в негативных оценках и прогнозах кредитоспособности европейских эмитентов, повышая таким образом для них стоимость заимствований, власти Евросоюза всё резче высказываются о том, что мировая финансовая система является заложником трёх американских рейтинговых агентств, и призывают к созданию в противовес им независимого конкурента в Европе. Политики и экономисты различных стран уже весьма прозрачно намекают на возможную политическую ангажированность трёх китов рейтингового рынка, иногда якобы действующих в «национальных интересах» США. Даже снижение S&P рейтинга Соединённых Штатов некоторые трактуют как заказ президентской администрации для давления на Конгресс в преддверии голосования об увеличении потолка государственного долга и для «продавливания» законопроекта о бюджетной реформе. Если пройтись по СМИ в поисках исторических событий, связанных с рейтинговыми действиями, то навскидку найдутся упоминания, как Moody’s в середине 1990-х кардинально повлияло на парламентские выборы в Канаде и Австралии, вдруг понизив их страновые рейтинги, а правительство Германии в 2003 году обвиняло американские рейтинговые агентства в занижении немецких рейтингов из-за разногласий Берлина и Вашингтона по поводу вторжения в Ирак. В статье «Откуда взялся мировой экономический кризис?» (см. «Наука и жизнь» № 11, 2011 г.) я касался очевидной заинтересованности властей США в сохранении своего финансового господства в мировой экономике любыми доступными способами. Так почему бы не предположить, что поддерживаемые и признаваемые американскими властями «национальные» (даже будучи «международными») рейтинговые агентства не способствуют решению патриотических задач своей страны? В конце концов можно процитировать американского журналиста из «Нью-Йорк Таймс» Томаса Фридмана, трёхкратного обладателя Пулитцеровской премии, который ещё в 1996 году отметил: «На мой взгляд, сейчас в мире две суперсилы — Соединённые Штаты и “Мудис”. США могут уничтожить вас с помощью бомбардировки, а “Мудис” может уничтожить вас снижением рейтинга ваших обязательств. И поверьте мне, иногда неочевидно, кто более могуществен».

Кредитный рейтинг превратился из бесстрастного отражения реальности финансовых рынков в неотъемлемый элемент их стабильности. Рейтинговые действия в нынешнем глобализованном мире способны вызывать долговые кризисы, «эффекты домино», «рыночные пузыри» и серьёзные колебания котировок. Существенная власть над умами и настроениями инвесторов, обладающих или управляющих огромными деньгами, сконцентрирована в трёх частных рейтинговых агентствах. Система кредитных рейтингов, призванная ПОМОГАТЬ в инвестиционных решениях, фактически стала ЗАМЕНЯТЬ систему принятия инвестиционных решений. Инвесторы и управляющие инвестициями готовы во всём полагаться на рейтинговые оценки и основывать на них свой риск-менеджмент, по сути отказываясь от собственного анализа и перекладывая ответственность на рейтинговые агентства. Последние стали заложниками (или злоупотребляющими пользователями?) своего авторитетного положения и своей бизнес-модели: потребителями их услуг на самом деле являются инвесторы, в то время как заказчиками (источником заработка) — эмитенты и заёмщики. Такая ситуация порождает конфликт интересов, закулисный торг между агентством и заказчиком по поводу рейтингового действия, сильное влияние политических факторов и возникновение сомнительных субъективных резонов. Кризисные ситуации последнего десятилетия, в том числе текущий финансовый кризис, в котором регулярно и зачастую скандально проявляется тема кредитных рейтингов, возможно, породят изменения на рынке рейтинговых услуг. Очевидно, что в нынешней конфигурации система присвоения и изменения кредитных рейтингов не может должным образом обслуживать интересы обеих всё более разочаровывающихся сторон — как инвесторов, так и эмитентов/заёмщиков.

Резюме

1. Кредитные рейтинги предназначены для оказания помощи инвесторам в понимании уровня надёжности долговых обязательств, в которые предстоит вложить деньги. Однако разнообразие долговых обязательств очень велико, а инвесторам всё сложнее самостоятельно их исследовать. Огромные средства инвестируются на основе лишь кредитного рейтинга, а не глубокого знания объекта инвестирования. Создана своеобразная виртуальная реальность для инвесторов, которые руководствуются не пониманием состояния эмитентов долговых обязательств, а их символами — рейтингами.

2. Действие и даже заявление одного из трёх крупнейших рейтинговых агентств способно серьёзно повлиять на конъюнктуру рынка, вызвав ответные действия инвесторов, которые ориентируются на рейтинги. Кредитный рейтинг стал элементом рыночной стабильности и политическим фактором, а рейтинговые агентства — заложниками (или бенефициарами) своего авторитета и бизнес-модели. Возникают ситуации, когда рейтинговое агентство стоит перед сложным выбором — заблаговременно понизить рейтинг слабеющего эмитента и «добить» его (вызвав к тому же разрушительный «эффект домино» на соответствующем рынке) или дождаться развязки и быть обвинённым инвесторами в запоздалой реакции на ухудшение ситуации. В каком-то смысле уместна аналогия с врачом, который не знает, сказать ли пациенту о смертельном диагнозе, известие о котором может убить того немедленно. Такой врач может и злоупотребить своей осведомлённостью, своим авторитетом.

3. Рейтинг — несомненно полезный компонент независимого анализа, но он не должен заменять собственного ответственного суждения инвестора о том, что на самом деле он покупает или продаёт. И снова аналогия. Наверное, вы не будете покупать автомобиль лишь на основе рейтинга его безопасности. Вы, конечно, примете этот рейтинг во внимание, возможно, будете выбирать только из моделей с высоким рейтингом, но наверняка этим не ограничитесь: прочитаете несколько обзоров, пообщаетесь с другими автолюбителями очно или на интернет-форумах, замучаете вопросами автодилера и самолично проведёте тест-драйв автомобиля, прежде чем примете решение о его покупке. Было бы здорово, если бы с не меньшей ответственностью все относились и к своим инвестициям. Как правило, больше всего возмущены ошибками в рейтингах именно те инвесторы, которые недостаточно руководствовались своим собственным анализом, здравым смыслом и осмотрительностью.


Ссылки по теме:
- Кредитные карты: удобство или ловушка?
- ПИФы - вложения в складчину
- Откуда взялся мировой экономический кризис?


Фото Натальи Домриной